FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 4/2019

„Seit unseremAngebot Erneuerbare Energien VIII ist der Anteil an Zweitmarktfonds bereits auf rund 30 Prozent des Portfolios zurückge- gangen“, sagt Ökorenta-Invest-Geschäfts- führer Jörg Busboom. Zunehmend wird zum Beispiel in Projekte investiert, die direkt und als Ganzes von einem Projektentwickler über- nommen werden. „Das sind dann zwar auch immer Kommanditgesellschaften, aber keine Fonds und nicht vom Zweitmarkt“, erläutert Busboom. „Wenn wir direkt von einem Pro- jektentwickler kaufen, dann haben wir nur einen Mitgesellschafter und nicht Hunderte. Entsprechend kann man natürlich auch viel mehr gestalten und zum Beispiel Maßnahmen zur Kostenreduktion umsetzen.“ Einen weite- ren wesentlichen Portfolioanteil ihrer Fonds bestreitet Ökorenta inzwischen mit Repowe- ring-Projekten, bei denen ausgediente Wind- kraftanlagen an guten Standorten durch leis- tungsfähigere Turbinen ersetzt werden. Akquisitionskanäle Früher bestückten Zweitmarktfonds ihre Portfolios über die inzwischen auch bei Pri- vatanlegern bekannten Zweitmarktplattformen (siehe Kasten unten). Mit zunehmender Be- kanntheit und steigender Nachfrage gingen die erzielbaren Margen bei Einkäufen über die Plattformen aber zurück. Folglich sprechen Zweitmarktinvestoren immer häufiger gezielt Anleger an, ob sie nicht verkaufen wollen. „Der direkte Ankauf von Altzeichnern ist unser dominierender Akquisitionskanal“, sagt Asuco-Manager Schloz. „Dessen Bedeutung ist von 60 Prozent im Jahr 2016 auf 93 Pro- zent 2018 gestiegen.“ Dabei kann die Initia- tive auch von Anlegern ausgehen: „Oft wen- den sich Anleger in Sondersituationen an uns, die beispielsweise altersbedingt ihr Vermögen liquidieren oder als Erbengemeinschaft ver- kaufen möchten“, sagt HTB-Chef Trost. „Manchmal werden wir auch angesprochen, wenn es um die Übertragung größerer Volu- mina geht.“ Die aktive Anlegeransprache genießt selbst in datenschutzbewegten Zeiten juristischen Segen. Weil die Initiatoren ihrerseits in die Zielfonds investiert sind, dürfen sie in Erfah- rung bringen, wer ihre Mitgesellschafter sind. „Dies wird durch die höchstrichterliche Recht- sprechung begünstigt, die jedem Gesellschaf- ter eines geschlossenen Immobilienfonds ein unentziehbares Recht auf Kenntnis seiner Mit- gesellschafter zubilligt“, sagt Schloz. Häufig seien Altzeichner geschlossener Fonds noch im Glauben, dass ihre Anteile unverkäuflich seien – dann freuen sie sich über die unerwar- tete Verkaufsmöglichkeit. Gleichwohl hat auch diese Art der Akquise ihre Kehrseite: Meist sind solche Altzeichner nur bedingt in der Lage, den eigentlichen Wert ihrer Beteiligung zu ermessen. Die Gefahr, dass das ungleiche Wissen um den Wert einer Beteiligung ausgenutzt wird, ist nicht gänzlich von der Hand zu weisen. Am Umgang mit diesem Interessenkonflikt lässt sich allerdings wiederum die Qualität des einzelnen Initiators ablesen. TILMAN WELTHER | FP Foto: © Secundus » Wenn wir direkt von einem Projektentwickler kaufen, dann haben wir nur einen Mitgesell- schafter und nicht Hunderte. « Jörg Busboom, Ökorenta Invest So funktioniert der Zweitmarkt Fungibilität: KG-Beteiligungen galten lange als nicht han- delbar. Wer an sein Geld wollte, hatte schlechte Karten. Manchmal ergab sich eine Möglichkeit, wenn ein Fonds einen hilfsbereiten Treuhänder hatte. Verfügte dieser über entsprechende Kontakte, konnte er mitunter verkaufswil- lige Anleger an Investoren vermitteln, die deren Gesell- schafterstellung übernehmen wollten. Mit der Fondsbörse Deutschland und der Deutschen Zweitmarkt AG, die 2014 von der Fondsbörse übernommen wurde, entwickelten sich Plattformen, die Käufer und Verkäufer zusammen- bringen. Es gibt zwar noch keine mit einer Wertpapier- börse vergleichbaren Market-Maker-Strukturen. Die beiden Plattformen haben aber wesentlich dazu beigetragen, die Fungibilität des geschlossenen Fonds zu erhöhen. Kurse: Es gibt keine mit Börsenkursen vergleichbaren Kurse für Beteiligungen auf dem Zweitmarkt. Als Orien- tierung taugt jedoch zum Beispiel der Kurs, zu dem zuletzt der Handel eines Anteils ausgeführt wurde, wie er von den Plattformen Deutsche Zweitmarkt und Fondsbörse Deutschland ausgewiesen wird. Fundamental betrachtet sind Kennzahlen entscheidend wie Tilgungsstand und Restlaufzeit der Fremdfinanzierung, Restlaufzeit von Miet- oder Charterverträgen, Auszahlungsstand beziehungs- weise Stand des bereits zurückgeführten Anlegerkapitals. Bei Immobilien können stille Reserven interessant sein, wenn Buchwert und Verkehrswert auseinanderklaffen. Wichtigstes Entscheidungskriterium ist die Beurteilung der künftigen Ertragskraft des Fonds: Welche Erlöse, sei es aus der Bewirtschaftung oder dem Verkauf des Assets, sind noch zu erwarten – und in welchem Zeitraum? Um zu einer Kursindikation zu gelangen, wird in der Regel die Discounted-Cashflow-Methode angewendet. Proof of Concept: Zu Beginn der Laufzeit eines geschlos- senen Fonds dominieren Annahmen und Erwartungen. Das im Verkaufsprospekt vorgestellte Vorhaben ist nor- malerweise ergebnisoffen. Ob sich der Erfolg einstellt oder nicht, hängt von vielen Faktoren ab. Einige lassen sich zum Zeitpunkt der Auflage des Fonds ganz gut ein- schätzen, andere nicht. Das ist nach einigen Jahren Fondslaufzeit anders. Dann gibt es nämlich erste belast- bare Hinweise darauf, ob sich die angenommenen betriebswirtschaftlichen Eckdaten des Fonds realisieren ließen: Zahlen die Mieter der Büroimmobilie regelmäßig und in voller Höhe ihre Miete? Stimmen die in der Kon- zeption veranschlagten Zahlen für die Verwaltung der Immobilie mit der Realität überein? Wurde das Fremd- kapital gemäß Tilgungsplan bedient? Flossen die ange- kündigten Auszahlungen tatsächlich? Auszahlungen: Anders als die geleisteten Tilgungen des Fremdkapitals können die bisher erfolgten Auszahlungen trügerisch sein. Gerade in den Anfangsjahren der Bewirt- schaftung eines geschlossenen Fonds stellen Auszahlun- gen häufig Rückerstattungen des Eigenkapitals und keine Gewinne im handelsrechtlichen Sinne dar. Man darf sich also nicht von einer vermeintlich stabilen Auszahlungs- historie blenden lassen. Hier hilft ein Blick in die Geschäfts- berichte der vorangegangenen Jahre. Einen Hinweis kann der Stand des Kommanditkapitals liefern, der auf der Pas- sivseite der Bilanz zu finden ist, also oben rechts. Ist die- ser Posten über die Jahre nicht oder kaum unter das Niveau seit Fondsschließung gefallen, ist die Wahrschein- lichkeit hoch, dass etwaige Auszahlungen tatsächlich erwirtschaftet und nicht aus der Substanz geleistet wur- den. Viele Fonds gingen jedoch mit so hohen Liquiditäts- reserven an den Start, dass sie daraus die Auszahlungen der ersten Jahre bestreiten konnten, um stabile Verhält- nisse zu suggerieren. Das macht sich dann zwar nicht auf der Passivseite der Bilanz bemerkbar, kann aber eben- falls über die echte Ertragskraft hinwegtäuschen. Jörg Neidhart, Secundus: „In längerfristiger Perspektive dürfte es zu einem Versorgungsengpass kommen.“ 208 www.fondsprofessionell.de | 4/2019 sachwerte I zweitmarktfonds