FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 1/2018

114 www.fondsprofessionell.de | 1/2018 werden die Löhne schrittweise ansteigen, und damit werden wir eine Rückkehr der Infla- tionsrate auf zwei Prozent sehen.“ Dieses Festhalten an dem Modell folgte der grund- sätzlich berechtigten Logik, dass mit guter Wirtschaftslage auch die Löhne steigen – und in weiterer Folge die Inflation. Allerdings gibt es einen Schönheitsfehler: In den letzten Jah- ren blieben die Inflationsraten hinter den all- gemeinen Erwartungen und auch hinter jenen der Notenbanken zurück. Als Erklärung dafür wurden bereits unter- schiedlichste Faktoren herangezogen, von der Globalisierung über strukturelle Änderungen am Arbeitsmarkt bis hin zur Demografie. Wenn große Teile der Produktion in Länder wie China ausgelagert sind, führt eine kon- junkturelle Belebung in Mitteleuropa nicht au- tomatisch zu steigenden Löhnen. Und wenn die Zahl der Teilzeitbeschäftigten steigt, wie dies nach der Finanzkrise der Fall war, gelten diese zwar nicht als Arbeitslose, haben jedoch wenig Verhandlungsmacht, wenn es um ihre Löhne geht. So lange solche Einflüsse wirken, funktioniert die „gute alte“ Phillips-Kurve nicht wie gewohnt. Sie aber gänzlich ab- zuschreiben halten viele Experten für ge- fährlich. Inflationsangst geht um Und mehr noch, der alte Zusammenhang zwischen Arbeitsmarkt und Inflation könnte sich bald stärker bemerkbar machen, als man- chen lieb ist. Vor allem gilt das für entwickelte Volkswirtschaften wie die USA oder Deutsch- land, die an einem heiklen Punkt stehen: Nahe an der Vollbeschäftigung angekommen, düm- pelten die Lohnquoten in den vergangenen Jahren weit unter dem Vorkrisenlevel dahin (sie- he Chart). Bei Investoren und Geldpolitikern schürt das die Angst, dass die Löhne ruckar- tig nachziehen könnten und es dadurch sehr plötzlich zu einer unerwartet hohen Inflation kommt. „Die Idee dahinter ist, dass die Arbeitslosigkeit kaum auf das Lohnwachstum durch- schlägt, so lange sie nicht wirk- lich bei den Unternehmen an- kommt. Das passiert erst, wenn es niemanden mehr zum Ein- stellen gibt“, sagt Gerold Per- moser, Veranlagungschef der Erste Asset Management und Inflationsexperte. Die Phillips-Kurve entwickle sich nicht linear. So sehe man zwischen zehn und fünf Prozent Arbeitslosigkeit kaum einen Einfluss, aber bei drei Prozent sehr wohl. Da die Arbeitslosenrate in den USA auf diesen „Knick“ zusteuert, könnte der Phillips-Kur- ven-Zusammenhang durchaus demnächst wieder spürbar werden. „Neun Prozent Lohnsteigerung“ Und das könnte tatsächlich erdrutschartig ablaufen. Kürzlich präsentierte die Invest- mentbank Goldman Sachs eine Rechnung, die selbst kühnste Gewerkschaftsforderungen in den Schatten stellt: Huw Pill, Chefökonom für Europa, wendete sein Modell der Phillips- Kurve auf Deutschland an und stellte fest, dass die Löhne aktuell um mindestens neun Prozent steigen müssten. Dieser Wert würde die Lohnlücke ausgleichen, die allein in den vergangenen fünf Jahren entstanden sei, in denen die Einkommenszuwächse nur bei knapp zwei Prozent jährlich lagen. Allerdings gibt es in Europa, anders als in den USA, noch Puffer am Arbeitsmarkt. So ist zum Beispiel die Arbeitslosigkeit in Öster- reich jüngst zwar gesunken, mit gut neun Pro- zent aber noch relativ hoch. Und so lange es international Reserven gibt, sei das Lohn- wachstum gedeckelt, so Permoser. Ist das Grund genug, die Phillips-Kurve derzeit links liegen zu lassen? Kaum. „Man kann sie sicher nicht wie ein Kochrezept an- wenden, bei dem sich eine Notenbank entwe- der für mehr Inflation oder mehr Arbeitslosig- keit entscheidet. Aber wenn die Arbeitslosig- keit unter vier Prozent geht, dann ist es die Pflicht, zu schauen, ob man beim Lohnwachs- tum ein Problem bekommt, eben weil es ent- sprechend eine Theorie dazu gibt“, sagt er. Trickserei mit Daten Jedenfalls werden auch innerhalb der EZB die Inflationsbefürchtungen mit Blick auf den Arbeitsmarkt immer lauter. Sehr deutlich wur- de kürzlich der Luxemburger EZB-Direktor Yves Mersch: Zurzeit sehe man in Europa noch Unterbeschäftigung. Doch die Messun- gen, die solche Werte erheben, seien von vie- len Ungewissheiten umrahmt. Der Inflations- druck könne in der Realität schon höher sein, warnt Mersch. Es sei nicht auszuschließen, dass die Notenbank der Entwicklung hinter- herlaufe, ohne es zu bemerken. Die Datengrundlage ist auch für Permoser eine nicht zu un- terschätzende Gefahrenquelle bei der Interpretation: „Es gibt eine Arbeit der Chicagoer Fed, in der wurde aus dem gleichen Datensatz eine Bandbreite beim Lohnwachstum zwischen 2,8 und 5,1 Prozent errechnet“, so Permoser. Je nachdem, ob man alle Lohnempfänger nimmt oder nur die, die während der gesam- ten Messperiode beschäftigt wa- ren, oder ob man mit dem arith- metischen Mittel oder dem Median rechnet oder ob man bei der Höhe des Gehalts eine Gewichtung vornimmt (der Zu- wachs bei einem hohen Ein- markt & strategie I inflation Foto: © Stephan Huger Gerold Permoser, CIO Erste Asset Management, beschäftigt sich momentan intensiv mit Inflation. Löhne ziehen zu wenig an Lohnzuwächse in Industrienationen unter dem Vor-Krisen-Level Hier sieht man, wie die Löhne in den Industrieländern jedes einzelne Jahr im Vergleich zu 2007 gewachsen sind. Fazit: Die Zuwächse waren vor 2007 massiv höher. * zeigt, wie hoch das oberste Viertel der Lohnzuwächse im Vergleich zu 2007 war bzw. wo das unterste Viertel lag | ** Veränderung oberstes bzw. unterstes Zehntel Quelle: IWF –8 Pp –6 Pp –4 Pp –2 Pp 0 Pp 2 Pp 4 Pp 6 Pp 8 Pp 2000 2005 2007 2010 2015 Nominales Lohnwachstum (Unterschied zu 2007) 2 Median des Lohnwachstums im Vergleich zu 2007 Top und Boden des Quartils* Top und Boden des Dezils**