FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 4/2018

Foto: © Gena | stock.adobe.com M anchmal spielen beim Verkauf eines Unternehmens alle Beteiligten mit offenen Karten. Doch oft gleichen Übernahmen einem Poker-Spiel. Jede Partei hält ihre Karten bis zum Schluss bedeckt, bis entweder eine Seite einen Royal Flush auf- deckt – oder ihr schwaches Blatt offenbaren muss. Gerade im Feld der unabhängi- gen Vermögensverwalter fällt es den Parteien bei Übernahmen oder Zusam- menschlüssen oft schwer, sich auf einen Preis zu einigen. Doch die Wei- tergabe des Geschäfts steht für immer mehr Vermögensverwalter auf der Agenda. Denn der zunehmende Er- trags- und Kostendruck leitet eine Konsolidierung ein. Hinzu tritt ein Ge- nerationswechsel bei den Kunden wie bei den Vermögensverwaltern selbst (siehe Grafik nächste Seite). Im Zuge dessen erlangt eine Frage an Bedeu- tung: Was ist das Geschäft wert? Erste Antworten gibt der Verlauf der wirtschaftswissenschaftlichen Dis- kussion zu diesem Thema. So gingen Ökonomen lange Zeit davon aus, dass Unternehmen einen objektiven Wert haben. „Die Vorstellung war: Man muss den rich- tigen Wert einfach nur finden“, sagt Antje Wendler, Professorin an der Hochschule Aschaffenburg. Das dort angesiedelte Institut für Vermögensverwaltung behandelte dieses Thema auf seinem Sommerseminar. Die so- genannte objektive Werttheorie entwickelte sich weiter zur subjektiven. „Heute geht man davon aus, dass der Unternehmenswert im Auge des Betrachters liegt“, erläutert die Dozentin. So mögen etwa für den einen Käu- fer mögliche Synergien einen Aufschlag auf den Kaufpreis rechtfertigen, ein anderer ist hingegen nur am Kundenstamm interessiert. Zudem schwankt der Wert eines Unterneh- mens je nachdem, von wem und zu welchem Zweck er ermittelt wird. So wird ein Gutach- ten, das anlässlich eines Firmenverkaufs aus- gestellt wird, naturgemäß einen höheren Preis angeben, als wenn es etwa zur Vorlage beim Finanzamt gedacht wäre. „Es gibt keinen einheitlichen Wert“, hält die Finanzwissen- schaftlerin fest. In der Betriebswirtschaftslehre etablierten sich schließlich Gesamtbewer- tungsverfahren. Tapfere Prognosen Eines davon ist die Ertragswertmethode, auch Discounted Cash-Flow genannt. Hierbei werden die in der Zukunft erwarteten Erträge eines Unternehmens um die Kapitalkosten abgezinst, heraus kommt der Barwert. Was einfach klingt, birgt in der Praxis jedoch Probleme. „Eine Prognose der Cashflows über vier Jahre ist tapfer, eine Prognose über unendlich lange Zeiträume ist unendlich tap- fer“, bringt die Professorin das Dilemma auf den Punkt. Zwar kann man die Ge- schäftsentwicklung in verschiedenen Szenarien durchrechnen oder über die Befragung von Branchenkennern ab- schätzen, ein eindeutiger Wert lässt sich damit aber nicht ermitteln. „Dies ist eher Kunst als Wissenschaft“, sagt Betriebswirtin Wendler. Auch die Kapitalkosten lassen sich für die Zukunft lediglich schätzen. Die Discounted-Cash-Flow-Methode rech- net über die Jahre mit der immer glei- chen Zinshöhe, was realitätsfern ist. „Ließe man alle Faktoren in das Mo- dell einfließen, wäre die Berechnung so komplex und würde eine Schein- genauigkeit vorspiegeln, die nicht ge- rechtfertigt ist“, erläutert die Statistik- expertin. So spiele es letztlich keine Das Segment der Vermögensverwalter steht vor einer Konsolidierung. Doch bei Verkäufen zeigt sich ein Knackpunkt: die richtige Bewertung des Unternehmens. Die Preisfrage Unterm Hammer: Die Ertragsbasis vieler unabhängiger Vermögensverwalter erodiert. Zudem erreichen zahlreiche Firmengründer das Rentenalter. Die Zeichen stehen auf Konsolidierung. Doch oft scheitert eine Transaktion am Preis. Kostenschwankung Durchschnittliches Aufwands-Ertrags-Verhältnis (Cost-Income Ratio, CIR) in Prozent Das Kosten-Ertrags-Verhältnis liegt wieder beim Wert von vor fünf Jahren. Basis: 35 unabhängige Vermögensverwalter, die an allen fünf Befragungen teilgenommen haben Quelle: Umfrage des Instituts für Vermögensverwaltung der Hochschule Aschaffenburg 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 2018 2017 2016 2015 2014 74,4 % 78,6 % 67,4 % 69,7 % 74,8 % Cost-Income-Ratio (CIR) 304 www.fondsprofessionell.de | 4/2018 vertrieb & praxis I firmenwer t