FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 3/2022

basierten Methode schon dann möglich, wenn auf diese Weise eine ausreichend ho- he Häufigkeit der NAV-Bewertung sicher- gestellt ist. In demMaße, in dem Ab- oder Zuflüsse aus einem geschlossenen Fonds zeitlich mit der Bestimmung der damit ver- bundenen Veränderung des NAV einherge- hen, ist es möglich, den Effekt unterschied- licher Kapitalbindungsphasen zu neutrali- sieren und eine Wertveränderung allein als Managementleistung auszuweisen. „Der Portfoliomanager hat mit der Synchronisa- tion von Ein- beziehungsweise Auszahlun- gen und indikativer NAV-Ermittlung eine ausreichende rechnerische Basis, seine Per- formance darzustellen“, sagt Pirl. Das Pro- blem der Wiederanlagefiktion stellt sich erst aus der Perspektive des Anlegers. Anlegerperspektive Die bei geschlossenen Fonds in der Regel angewandte IRR-Methode berücksichtigt Zeitpunkt und Höhe der Auszahlungen, nicht aber den NAV zu diesem Zeitpunkt. Sie arbeitet mit den vor Einführung des KAGB ausschließlich zu Beginn und am Ende der Laufzeit verfügbaren Bewertun- gen. Eine höhere Bewertungsfrequenz allein hilft dem Anleger allerdings noch nicht: Die zeitgewichtete Me- thode, insbesondere die BVI- Methode für offene Fonds, unterstellt, dass Auszahlungen zu denselben Konditionen wieder angelegt werden, was aber bei geschlossenen Fonds in der Praxis nicht geht. Der Vorschlag, den der BVI macht, um aus diesem Dilemma zu kommen, referiert auf das Konzept des „Public Market Equivalent“, das entwickelt wurde, um Private-Equity- Fonds mit öffentlich zugäng- lichen Anlageprodukten ver- gleichbar zu machen. Man muss sich das wie einen Dachfonds mit zwei mitein- ander korrespondierenden Assets vorstellen, dem Portfolio des geschlossenen Fonds und einem Benchmarkportfolio, das dem Anlegernaturell am nächsten kommt. Um die Hülle des geschlossenen Fonds wird eine weitere Hülle gespannt, externe Zah- lungsströme wie Auszahlungen oder erst im Lauf einer längeren Investitionsphase erfolgende Kapitalabrufe bleiben darin er- halten und können so Gegenstand einer Gesamtbetrachtung werden. „Der Wert der externen Zahlungsströme sollte messtechnisch nicht im luftleeren Raum stehen“, sagt Pirl. Rechnerisch wer- den dabei die Auszahlungen des geschlos- senen Fonds dem Verbundportfolio zuge- führt, Kapitalabrufe von ihm abgezogen. Jede Auszahlung mindert dessen NAV und steigert den des Benchmarkportfolios um denselben Betrag und andersrum (siehe Grafik unten). Reaktion der Praxis Im Markt stößt der Methodenvorschlag einstweilen auf verhaltenes Interesse. „Der Gesetzgeber hat nicht grundlos, bedingt durch die unterschiedliche Wesensart von offenen und geschlossenen AIF, unterschied- liche Bewertungshorizonte festgelegt“, sagt beispielsweise Matthias Hofmann, Vorstand des AIF-Anbieters Project Investment. Andreas Heibrock, Geschäftsführer von Patrizia Grundinvest, sieht ebenfalls keine Notwendigkeit: „Aus unserer Sicht ist das für den Anleger relevante Thema die Ausschüttungs- rendite, die sich einfach und leicht verständlich ermitteln lässt.“ Und so elegant die Lösung methodisch auch ist: Um sie zum Branchenstan- dard zu machen, müsste sie wahrscheinlich regulatorisch vorgeschrieben sein, meint Norman Lemke, Vorstand des Private-Equity-Spezialisten RWB, und winkt ab: „Zu- dem steht mit der Einfüh- rung der PRIIPs-Regeln zum 1. Januar 2023 bereits die Umsetzung eines Regulie- rungsstandards vor der Tür.“ TILMAN WELTHER FP Simulation der Wiederanlage Ausspiegelung externer Zahlungsströme auf Benchmarkportfolio Trägt man Auszahlungen eines geschlossenen Fonds wertmäßig auf den NAV eines Parallelportfolios ab, dann lässt sich eine Wiederanlage simulieren. Quelle:BVI 0 50 100 150 200 I ’17 I I 2015 I I I I I 2010 I I I I I 2005 I I I I I 2000 I I ’98 I Benchmark- Portfolio: EONIA Geschlossener Immobilienfonds Hybrid- Portfolio 24,0 Mio. 31,4 Mio. 7,4 Mio. 66,9 Mio. 193,8 Mio. 126,9 Mio. Mio.Euro » Der Wert externer Zahlungsströme darf messtechnisch nicht im luftleeren Raum sein. « Michael Pirl, BVI SACHWERTE Performancemessung 222 fondsprofessionell.de 3/2022 FOTO: © STEFAN GRÖPPER PHOTOGRAPHY