FONDS professionell Deutschland, Ausgabe 2/2023

Hochphase fast aberwitzige Züge ange- nommen. Vermeintliche Talente wurden auf Teufel komm raus angeworben und mit hohen Gehältern überschüttet in Erwartung grenzenloser Digitalisierungs- gewinne. Das ist vorbei! Viele der in der Corona-Hochphase gescha enen Stellen wurden mittlerweile wieder gestrichen. Mark Zuckerbergs neues Credo lautet denn auch „mehr E zienz“. Daher sollte sich auch bei Meta manches Problem über die Zeit lösen, was dann ab 2024 die ope- rativen Gewinne wieder stärker stützen dürfte. Glow: An Werten wie Apple und Microsoft halten Sie aber unverändert fest, richtig? Flossbach: Wir haben unsere Gewichtung auch bei diesen Titeln zuletzt etwas redu- ziert, obwohl wir sie nach wie vor für sehr gut gemanagte Unternehmen halten, die sich vor allem durch striktes Kostenma- nagement und eine hohe Transparenz im Reporting auszeichnen. Beide sind zudem sehr klar, was den Ausweis ihrer Personal- kosten betri t. Das ist bei vielen anderen Tech-Unternehmen anders. Heuser: Was meinen Sie damit? Flossbach: Viele US-Tech-Unternehmen be- zahlen ihre Mitarbeiter zu einem großen Teil mit Aktienoptionen, die sogenannte „Stock Based Compensation“. Ohne zu sehr ins Detail gehen zu wollen, nutzen viele die bei der Bilanzierung nach US- GAAP bestehende Möglichkeit, diese Op- tionen nicht als Kosten auszuweisen. Das führt dazu, dass Gewinn und freier Cash- ow des jeweiligen Unternehmens auf dem Papier deutlich höher aussehen, als sie es in Wahrheit sind – und die Bewertung entsprechend attraktiver. Da wird dann ein Unternehmen mit dem 25-Fachen seines Gewinns bewertet, obwohl es in Wahrheit das 40-Fache ist. Schlussendlich gehören die Mitarbeiteraktienoptionen aber zu den Personalkosten, auch wenn sie eventuell erst in der Zukunft anfallen. Eines ist uns dabei wichtig: Grundsätzlich ist nichts ge- gen aktienbasierte Vergütungen einzuwen- den – wenn sie denn gezielt, in angemesse- nemUmfang erfolgen und transparent aus- gewiesen werden. Oft werden sie das aber nicht, zumindest nicht im Tech-Bereich. Verwer ich ist vor allem der euphemisti- sche Umgang der Unternehmen damit, etwa in den Verö entlichungen der Quar- talsergebnisse. Aktienrückkäufe werden darin gern als Wohltat für die Aktionäre gepriesen. Glow: Wie gehen Sie damit um? Flossbach: Wir weisen in Gesprächen mit demManagement der Unternehmen schon seit Langem auf diese unrühmliche Praxis hin. Inzwischen können wir uns aufgrund der Größe unserer Beteiligungen auch Gehör verscha en. Grundsätzlich meiden wir Unternehmen, die es aus unserer Sicht mit dieser Art des Schönrechnens der eige- nen Gewinnentwicklung übertreiben. In dem einen oder anderen Fall hat uns das in den vergangenen Monaten vor bösen Überraschungen bewahrt. Heuser: Manch einer vergleicht die aktuelle Entwicklung mit der Zeit nach März 2000, als es drei Jahre gedauert hat, bis sich die Märkte in der Breite erholten. Zu Recht? Flossbach: Es gibt sicherlich Parallelen, aber auch Unterschiede zur Jahrtausendwende. Was die drei Jahre Zeithorizont betri t: Bei Unternehmen, die sehr viele Vorschusslor- beeren von Investoren erhalten, aber bisher nicht geliefert haben, kann es sicherlich noch eine Weile dauern, bis sich deren Aktienkurse wieder erholen – in dem einen oder anderen Fall wird es vermutlich gar nicht passieren. Die guten Firmen, neh- men wir Microsoft oder Apple als Beispiel, haben aber weder diese riesigen Kursein- brüche erlebt, noch werden sie Jahre brau- chen, umwieder in die Nähe ihrer Höchst- » Grundsätzlich meiden wir Unternehmen, die es mit dem Schönrechnen der eigenen Gewinnent- wicklung übertreiben. « Bert Flossbach, Flossbach von Storch MARKT & STRATEGIE Fondsmanager im Kreuzverhör | Bert Flossbach | Flossbach von Storch 84 fondsprofessionell.de 2/2023 KREUZ VERHÖR FOTO: © CORNELIS GOLLHARDT