Volkswirtschaft

 

- Wirtschaftserholung kommt weit langsamer als erwartet

- Deutliche Verunsicherung über weltweite Deflationsgefahr

- Euro-Stärke belastet Wirtschaftsentwicklung in Europa

Die Aussichten für die Weltwirtschaft sind auch zu Beginn des dritten Quartals 2003 alles andere als rosig. Die Wachstumsraten sind in keinem der führenden Wirtschaftsräume zufriedenstellend, mehrere Staaten befinden sich weiterhin zumindest am Rande einer Rezession. Positive Ausreißer im

Bereich der Emerging Markets in Osteuropa oder auch China können das Gesamtbild nicht entscheidend verbessern.

 

Die Erwartungen, dass ein rascher Sieg der USA im Irakkrieg die Konjunktur deutlich beleben würde, hat sich jedenfalls nicht erfüllt. Zwar haben sich in den USA das Konsumentenvertrauen und auch der Einkaufsmanager-Index zuletzt deutlich verbessert, doch neben dem anhaltend hohen Budget- und Leistungsbilanzdefizit sind vor allem hohe Zahlen bei den Neuanträgen auf Arbeitslosenversicherungen ein Alarmzeichen. Wegen der hohen Kreditfinanzierung der US-Haushalte

kann steigende Arbeitslosigkeit besonders starke Rückwirkungen auf den Konsum und damit die Konjunktur haben. Positive Signale kommen hingegen vom Immobiliensektor, der vom

Rekordtief der Zinsen besonders stark profitiert. Mehr als mit einer langsamen konjunkturellen Erholung darf im zweiten Halbjahr dennoch nicht gerechnet werden und für das Gesamtjahr 2003 ist das erwartete Wachstum mit 2,3% sogar leicht schwächer als im Vorjahr.

 

Für (West)Europa sind die Aussichten noch trüber. Hier sind positive Anzeichen fast überhaupt nicht auszumachen. Steuersenkungen wie in den USA kommen angesichts der tristen Haushaltslage der meisten Staaten praktisch nicht in Frage, die hohen Arbeitslosenzahlen verhindern ein Anspringen

des privaten Konsums. Als zusätzliche Belastung erweist sich der starke Euro, der die Exportunternehmen, allen voran die Autoindustrie, hart trifft. OECD-Berechnungen gehen davon aus,

dass ein Anstieg des Euros um zehn Prozent das Wirtschaftswachstum im Euroraum um 0,5% senkt.

Da diese Folgen erfahrungsgemäß zeitverzögert eintreten, wird die Belastung vor allem im zweiten Halbjahr spürbar werden. Zu den wenigen positiven Signalen von der besonders arg schwächelnden deutschen Wirtschaft zählen einige Stimmungsindikatoren wie der IFO-Geschäftsklimaindex, die aber noch keine Trendumkehr signalisieren. Mit einem erwarteten Wachstum von 0,7% für 2003 schrammt Euroland jedenfalls hart an einer Rezession vorbei.

 

Während es Japan ähnlich schlecht geht, sind wenigstens die Emerging Markets ein Lichtblick. China erlebt trotz SARS einen fast einzigartigen Exportboom und auch die Entwicklung in Osteuropa, insbesondere den Beitrittsstaaten, verläuft weiterhin sehr gut.

 

Weltweit zusätzliche Verunsicherung bringen derzeit deflationäre Tendenzen - ein seit Jahrzehnten nicht gekanntes Phänomen, mit dem auch die Notenbanken offensichtlich noch nicht so richtig

umgehen können. Insbesondere ist die Situation in Deutschland beachtenswert. Doch obwohl die Konjunkturforscher zur Deflationsgefahr recht unterschiedliche Ansichten haben, erscheint zumindest ein langanhaltender und starker Preisverfall als recht unwahrscheinlich.

 

Finanzmärkte trotzen der Konjunkturschwäche

- Aktien haben trotz Kursrallye weiter Potential

- Risiko für kleinere bis mittlere Rückschläge auf dem Rentenmarkt

- Weiterer Anstieg des Euro gegenüber dem Dollar zu erwarten

Die Aktienmärkte haben im zweiten Quartal den Weg nach oben angetreten, der auch noch nicht zu Ende sein dürfte. Die Börsen zeigen sich auch weiterhin unbeeindruckt vom schwachen

konjunkturellen Umfeld. Zwar besteht nach einem Plus von 24 Prozent beim S&P 500 oder gar 37 Prozent beim Eurostoxx 50 gegenüber den Tiefstständen vom März natürlich das Risiko

zwischenzeitlicher Rückschläge, doch der Grundton ist anhaltend positiv.

 

Charttechnisch bedeutend ist, dass der S&P 500 im zweiten Quartal aus dem seit drei Jahren anhaltenden Abwärtstrend deutlich ausbrechen konnte. Auch von der Unternehmensfront gibt es positive Nachrichten. Zwar finden Gewinnwarnungen wie etwa von Motorola, flaue Aussichten bei Nokia oder die Bilanzierungstricks bei der US-Hypothekenbank Freddie Mac viel Beachtung, doch insgesamt haben die US-Unternehmen die erwarteten Gewinne zuletzt um sechs Prozent übertroffen,

gegenüber dem Vergleichszeitraum 2002 stiegen die Gewinne im ersten Quartal um zwölf Prozent. Auch immer mehr europäische Unternehmen übertreffen die Gewinnerwartungen. Allerdings sind hier wegen der Euro-Stärke im zweiten Halbjahr negative Revisionen zu befürchten - spiegelbildlich sollte

es bei den US-Exporteuren hingegen einige positive Ausreißer geben.

 

Insgesamt bleiben die Aussichten für den Aktienbereich somit positiv, wobei den US-Titeln bessere Chancen als europäischen zuzubilligen sind. Innerhalb Europas sind Unternehmen mit starker Ostorientierung interessant, auch in den Beitrittsländern finden sich zahlreiche attraktive Titel. Branchenmäßig werden Zykliker wieder interessanter, das gilt sowohl für die USA als auch für Europa. Da gerade in den kommenden beiden Sommermonaten nach der dreimonatigen Rallye mit

einigen Gewinnmitnahmen gerechnet werden kann, sollten sich immer wieder Einstiegschancen ergeben, die vorsichtig zu Aufbau von Positionen genutzt werden können.

 

Auf der Anleihenseite sieht es ebenfalls nicht so schlecht aus. Zwar sind die Zinsen praktisch in allen wichtigen Währungen Mitte Juni auf einem Rekordtief angelangt, doch sind die Konjunkturaussichten nicht positiv genug, dass in naher Zukunft mit einem deutlichen und anhaltenden Zinsanstieg

gerechnet werden muss. Wenn jedoch auch noch keine Trendwende zu erwarten ist, so wird doch die Volatilität und damit das Risikopotential spürbar zunehmen.

 

Bei US-Titel ist die Gefahr von Rückschlägen allerdings höher als bei EU-Rentenwerten. Sollten zwischenzeitliche Korrekturen einmal etwas stärker ausfallen, so können diese durchaus zum Aufbau von Positionen genutzt werden. Generell sind noch immer Staatsanleihen und Papiere sehr guter Schuldner zu favorisieren.

 

Die jüngsten Rückgänge des Euros insbesondere gegenüber dem US-Dollar sind primär als technische Korrektur zu bewerten. Mittelfristig sollte der Aufwärtstrend der europäischen Währung

anhalten. Grund dafür ist, dass diese Entwicklung zumindest von Seiten der USA politisch gewünscht ist, wobei allerdings das Tempo des Dollarverfalls überrascht hat. Für die Zukunft ist mit einem gebremsten, dafür aber stetigeren Anstieg des Euro gegenüber dem Dollar und damit auch gleichzeitig gegenüber dem Yen zu rechnen.

  

Asset Allocation

Rückschlagrisken erfordern neutrale Position

- USA und europäische Ost-Titel sind die Aktienfavoriten

- Euro-Staatsanleihen gegenüber Dollar bevorzugen

- Alternatives und Garantieprodukte bleiben wichtige Beimischung

Bei der Asset Allocation werden im dritten Quartal sowohl der generell freundliche Grundton der Aktienmärkte, als auch das nach der Rallye des zweiten Quartals zwangsläufig bestehende Risiko empfindlicher, wenn auch zeitlich begrenzter Rückschläge zu beachten sein. Diese Ausgangslage erfordert eine Positionierung, bei der man am erwarteten mittelfristigen Anstieg der Börsen partizipieren kann, die Umstrukturierungen der Depots sollten aber noch nicht allzu aggressiv vorgenommen werden.

 

Insgesamt ist eine neutrale Aktienpositionierung empfehlenswert, der aktuelle Aktienanteil des Depots sollte also dem langfristig angestrebten Anteil entsprechen. Innerhalb des Aktienbereiches sind US-Aktien zu favorisieren, in Europa liegt ein Schwergewicht auf Aktien mit Ostorientierung (durchaus auch einige österreichische Unternehmen) und Aktien aus denBeitrittsländern. Asiatische Emerging Markets bleiben trotz SARS interessant. Branchenmäßig sollten zyklische Titel aufgestockt werden,

Kernelement eines sicherheitsbetonten Portfolios müssen jedoch weiterhin dividendenstarke Substanzwerte sein.

 

Im Anleihebereich ist weiterhin der Euroraum klar zu favorisieren. Zum einen sind die Zinsen etwas höher als im Dollar oder im Yen, vor allem aber bedeutet der generelle Abwärtstrend der

amerikanischen und der japanischen Währung ein zusätzliches Risiko. Bezüglich Laufzeiten ist eine marktneutrale Position (durchschnittliche Restlaufzeit fünf Jahre) anzustreben. Diese sollte mittels einer "Barbell-Strategie", also mit einer Mischung aus Titeln mit drei bis vier Jahren und Titeln mit sieben bis acht Jahren Restlaufzeit erreicht werden. Die von der Constantia Privatbank seit langem empfohlenen Eurokonvergenzwährungen haben zwar schon starke Kursanstiege hinter sich, doch

sollten Rückschläge zu Zukäufen genutzt werden. Das gleiche gilt für Unternehmensanleihen, die zuletzt ebenfalls sehr gut performt haben. Hier sind aber jedenfalls gute Schuldner, insbesondere

Unternehmen mit stabilem Cash Flow, zu favorisieren.

 

Wegen der weiterhin unsicheren Wirtschaftsentwicklung sind "Alternative Investments" äußerst wichtig. Immobilien, Immobilienwertpapiere und Hedgefonds sollten in einem ausgewogenen Portfolio keinesfalls fehlen. Für diese Anlagekategorie sprechen derzeit einige Argumente: Zum einen wird das Risiko des Gesamtportfolios deutlich gesenkt, zum anderen sind mit Immobilienaktien stabile Erträge

zu erzielen, Hedgefonds bieten (bei etwas höherem Risiko) ebenfalls ein gutes Renditepotential. Insbesondere im Hinblick auf die hohen Risken im Aktienbereich und die äußerst unbefriedigenden Renditechancen bei Rentenwerten, erscheinen die Veranlagungsmöglichkeiten in Alternatives

äußerst attraktiv. Nicht vernachlässigt werden sollten auch strukturierte Garantieprodukte im Aktienbereich. Wandelanleihen bzw. Wandelanleihefonds sind ebenfalls derzeit eine sehr

empfehlenswerte Portfoliobeimischung.

   

Generationenstrategie

Generationenstrategie: Aktienquote wird erhöht

- Positionierung in Erwartung einer langsamen Konjunkturerholung

- Anleihen- und Cash-Anteil wird reduziert

- Alternative Investments bleiben spürbar übergewichtet

Die veränderte Grundstimmung auf den Finanzmärkten hinterlässt auch bei der Umsetzung der Constantia Generationenstrategie ihre Spuren. Während die langfristige Struktur des Portfolios

unverändert bleibt, kommt es bei der kurzfristigen Umsetzung zu deutlichen Veränderungen. Der schon im Verlauf des zweiten Quartal kontinuierlich aufgestockte Aktienanteil wird weiter

gestärkt, wodurch die Untergewichtung gegenüber dem langfristig angestrebten Anteil deutlich verringert wird. Der Anstieg geht vor allem auf das Konto der US-Börsen, aber auch für Europa und Asien wird der Anteil leicht erhöht. Bei den Emerging Markets steht eindeutig Osteuropa im

Vordergrund, auch die asiatischen Börsen bleiben interessant, während Lateinamerika vorläufig

vernachlässigt werden kann.

 

Im Hinblick auf die Branchenverteilung entfällt die Erhöhung des Aktienanteils im Bereich der Old Economy vor allem auf die bisher deutlich untergewichteten Finanzwerte und im Bereich der New Economy auf etablierte Kapitalgüterproduzenten. Insgesamt wird das Portfolio somit etwas stärker in Richtung zyklischer Werte orientiert, womit der Erwartung einer leichten Konjunkturerholung Rechnung getragen wird.

 

Der Rentenanteil wird das erste Mal seit mehr als einem Jahr nicht mehr übergewichtet. Die Reduktion der Gewichtung auf den langfristig angestrebten Prozentsatz ist angesichts des niedrigen

Renditeniveaus leicht nachvollziehbar. Dollar-Anleihen sind nun nicht mehr gewichtet. Da der Dollar aber ohnehin schon bisher nur marginal im Portfolio vertreten war, erfolgt die Reduktion zwangsläufig primär bei Euro und Euro-Konvergenzwährungen. Kursrückgänge im Eurokonvergenzbereich sollten

aber zu einer leichten Umschichtung in Richtung dieser Währungen genutzt werden. Da die Kürzung

der Anleihenquote ausschließlich zu Lasten der Staatsanleihen geht, gewinnen Unternehmensanleihen relativ an Bedeutung.

 

Weiterhin übergewichtet sind Alternative Investments. Insbesondere dem Bereich Immobilien kommt

als stabilisierender Größe mit im Vergleich zum aktuellen Rentenmarkt relativ hohen, absoluten Renditeerwartungen große Bedeutung zu. Der zuletzt noch recht hohe Cash-Anteil wird hingegen spürbar reduziert, wenn er auch noch immer leicht über der langfristigen Gewichtung liegt.